摩根士丹利对英伟达下代Rubin机架进行了的物料清单（BOM）拆解益阳家具封边胶厂，揭示出幅远市场预期的部件价值重估图景。

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据追风交易台，摩根士丹利新研报指出，报告显示，从ODM处采购的Rubin机架售价约为780万美元，较上代GB300机架的约399万美元几乎翻倍，而这价值跃升并非仅由核心GPU驱动。

在其覆盖的下游部件中，PCB内容价值增幅为显著，较GB300大涨233，其次是MLCC（+182）、ABF基板（+82）、电源（+32）以及液冷组件（+12）。

与此同时，报告还指出，ODM增值部分将逆市场预期上升35至40，破了此前市场认为Rubin系统标准化将压缩ODM附加值的普遍判断。ODM板块整体估值仍具吸引力，当前CY27预期市盈率约13倍，于过去约20年均值11.5倍，但差距并不悬殊。

机架总价近780万美元，内存占比跃升至26

摩根士丹利自下而上的BOM分析显示，云服务商（hyperscaler）从ODM处采购台Rubin VR200 NVL72机架的价格约为780万美元；若通过Lenovo、Asustek、Giga-Byte、Dell等OEM渠道采购，价格将。

动机架成本大幅攀升的核心因素之是内存价格的显著上涨。报告指出，自英伟达出GB200 NVL72以来，内存价格已大幅上行。在旧有内存价格体系下，内存仅占GB200 NVL72机架BOM的5至10；而在VR200中，内存内容量增加叠加价格大幅上涨，内存占比已跃升至约25至30，估对金额约为200万美元，较GB300的约37万美元增长约435。

这变化直接压缩了GPU在BOM中的占比——从GB200的约65降至VR200的约51益阳家具封边胶厂，GPU对金额则从约252万美元升至约396万美元，增幅约57。

此外，报告还提示了另种情景：若云服务商选择自行采购SOCAMM内存模组，机架ASP将从约780万美元降至约670万美元。

PCB：增幅大的下游部件，新模组是关键驱动

在摩根士丹利覆盖的下游部件中，PCB的内容价值增幅为突出，较GB300增长约233，从约3.51万美元升至约11.67万美元。

这跃升由多重因素叠加驱动。

先是新模组的引入：Rubin系统新增了ConnectX模组PCB（每机架72块，单价270美元）和中板PCB（Midplane PCB，每机架18块，单价1500美元），而这两类PCB在GB300中均不存在，仅此两项计贡献约4.64万美元的新增内容价值。

其次是现有PCB规格的升：计板从GB300的22层HDI PCB升为26层，CCL等从M7提升至M8；交换机托盘PCB则从24层升至32层；计托盘中还新增了块44层中板PCB。此外，计板的物理尺寸也略有增大。

MLCC与ABF基板：新模组带动需求预期

MLCC面，摩根士丹利估VR200每机架MLCC内容价值约为4320美元，较GB300的约1530美元增长约182。

增量主要来自两个维度：

是计板和交换机板上的MLCC单板用量大幅提升（计板从25美元升至90美元，交换机板从20美元升至45美元）；

二是新引入的BlueField DPU模组（18块）和ConnectX Orchid模组（72块）带来额外需求益阳家具封边胶厂。

报告指出，端AI服务器MLCC需求目前已呈现强劲态势，各ODM正积备库存，泡沫板橡塑板专用胶以应对Rubin机架从2026年下半年起的量产爬坡。

ABF基板面，VR200内容价值较GB300增长约82，从约1.12万美元升至约2.03万美元。

驱动因素包括：

Rubin GPU的ABF基板单价从约100美元升至约200美元（涨幅）；

NVSwitch ASIC数量从每机架18颗增至36颗；

ConnectX芯片数量从36颗增至72颗。

摩根士丹利援引分析师Shoji Sato的估，Rubin GPU ABF基板单价约为200美元。

电源与液冷：功率密度提升带动稳健增长

电源面益阳家具封边胶厂，VR200每机架电源内容价值约为7.6万美元，较GB300增长约32。

大摩供应链调查显示，除Vera Rubin平台标配的110kW电源货架外，已有至少美国云服务商在Vera Rubin平台中采用HVDC立电源机架。

报告预计，800V直流架构将在英伟达Rubin Ultra平台（计划于2027年下半年出）中得到大规模采用。Delta目前已与至少三美国云服务商客户作进HVDC平台在ASIC电源机架项目中的落地，初步出预计从2026年下半年开始。

液冷面，Vera Rubin服务器机架将采用全液冷设计（风扇），每机架总散热内容价值（不含旁挂CDU）约为7.21万美元，较GB300的约6.46万美元增长约12。

增量主要来自托盘歧管、快速接头（QD）用量增加以及底部组件冷板设计的优化。若含旁挂CDU，总散热内容价值约为12.21万美元。

ODM增值逆预期上升，对盈利才是核心指标

摩根士丹利的分析对市场主流判断提出了直接挑战。

报告指出，市场普遍预期Rubin计托盘的"标准化"将致ODM增值下降，但自下而上的测结果显示，ODM增值将增长约35至40，从GB300的约10.82万美元升至VR200的约14.96万美元。

增量来源分布于整个机架：计板组装/测试（从约1.21万美元升至约1.62万美元）、计托盘组装/测试（从约2.88万美元升至约3.24万美元）、机架整体组装/测试（从约2.24万美元升至约2.88万美元），以及新增的ConnectX/Orchid模组组装/测试（新增约3600美元）等。

这增值提升与Wistron管理层在四季度财报电话会议上的表态相吻——该公司管理层明确表示，Rubin的ODM美元增值将有所提升。

在毛利率层面，由于机架整体ASP大幅攀升，ODM毛利率将从GB300的约2.7降至VR200的约1.9。

但报告强调，投资者应聚焦对美元盈利的增长，而非毛利率的下滑。若云服务商自行采购SOCAMM，机架ASP降至约670万美元，ODM毛利率则将回升至约2.2。

代工模式转变与ODM投资排序

报告还关注到个值得追踪的结构趋势：越来越多的ODM开始讨论寄售（consignment）商业模式。

鸿海率先在2025年四季度财报电话会议上提及这模式，Quanta随后在2026年季度财报电话会议上表示，预计2026年下半年部分项目将转向寄售模式。

大摩认为，这转变有助于缓解ODM的营运资金压力，长期来看是积信号，但目前尚不清楚终有多大比例的项目会完成切换。

从估值角度看，ODM板块整体CY27预期市盈率约13倍，相较过去约20年均值11.5倍仍有定溢价，但报告认为风险回报比依然具有吸引力。

 

 

 

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